閑聊注冊制那點事
來源：勞阿毛（微信公眾號）
從郭主席的“iPO可不可以不審”的靈魂發(fā)問，到今年已經(jīng)被明確寫進證券法，注冊制是這兩年的熱門話題。另外，以注冊制為基調(diào)的科創(chuàng)板橫空出世，以及目前正如火如荼推進的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革?？深A(yù)見的將來，中國證券市場將全面進入注冊制時代，這是無法回避的事實。
1.如何理解注冊制？
多數(shù)人對注冊制有很樸素的理解，就是企業(yè)上市不用審了。所以，市場尤其是公眾投資者曾經(jīng)對注冊制視為洪水猛獸，感覺沒有監(jiān)管背書市場會出亂子。在iPO嚴審下造假上市也經(jīng)常出現(xiàn)，要是不審了上市公司質(zhì)量更沒辦法保證了。另外，注冊制會導(dǎo)致A股市場大擴容，資金有限股票供給增加，市場會大跌導(dǎo)致大家賠錢等等。
上述觀點具有相當?shù)拇硇?，而且在這個邏輯下很難解釋和說服。其實對多數(shù)人而言，無法判斷沒有發(fā)生事情的影響，帶著固有的思維來預(yù)判變革。簡單而言，用管制的思維模式來預(yù)判注冊制，觀點大概率會是錯的。
類似例子不少，想當年大學(xué)畢業(yè)生不再包分配工作時，很多畢業(yè)生會認為國家拋棄了他們，打破了上了大學(xué)就能吃皇糧的夢想。另外也有人認為，大學(xué)進入人才市場會讓崗位競爭更激烈，會威脅自己的飯碗。事實證明，市場化的用人機制更有效率，很多擔(dān)心最后都被證明是多余的。
其實，注冊制并非簡單的iPO門檻問題，而是要解決A股市場資源配置方式，說到底應(yīng)該用管制還是市場化方式來配置資源。所以從這個角度而言，注冊制不簡單是制度改革，是場觀念和靈魂的革命。核心是要把應(yīng)該由市場決定的交給市場，這個觀念和邏輯會涵蓋整個資本市場，包括企業(yè)的首次發(fā)行、后續(xù)融資、并購重組和股票交易等。
2.注冊制會讓上市變得容易嗎？
很多人認為，注冊制降低了上市的硬性門檻，不再有各種條框要求，所以企業(yè)上市會很容易。比如最近的創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行，很多規(guī)模不大原來上市無望的企業(yè)都躍躍欲試，似乎新的iPO堰塞湖又要形成。認為注冊制就是上市大放水，各種阿貓阿狗都可以來博一把。
事實是這樣的么？
其實，審批管制和市場化都有各自的門檻。在審批制度下，因為股票有稀缺性不愁賣，故此多數(shù)上市公司股票是沒有定價和銷售壓力的，只要能取得批文就可以了。但是在注冊制下，審批門檻不在，多數(shù)擬上市公司要面臨股票銷售問題，要么賣不出去要么價格低得難以接受。簡單說，行政審批門檻下來了市場門檻確提高了，上市會變得更有挑戰(zhàn)。
再舉個例子，當年計劃經(jīng)濟下全國電視機的生產(chǎn)牌照是稀缺的，生產(chǎn)能力也是相當有限的，導(dǎo)致電視機很貴還得憑條子托關(guān)系才能買到。后來放開管制，各種電視機廠如雨后春筍般成立了，每家都認為賺錢的機會來了。但后來結(jié)果咋樣，經(jīng)過充分競爭99%的電視機廠都死掉了，目前就剩下競爭力很強的幾家。
可以預(yù)見注冊制到來，發(fā)行價格和發(fā)行節(jié)奏不再被管控，多數(shù)的股票可能就面臨著發(fā)行失敗。2020年上市公司再融資放松審批，整個市場已經(jīng)領(lǐng)略了路演推銷股票是件多痛苦的事。想想，在真正的市場化環(huán)境中，無論是賣商品還是賣股票都應(yīng)該很難。華爾街當年就是經(jīng)紀人兜售股票場所演變而來，在中國長期股票沒有銷售壓力，不是因為股票質(zhì)量多好，是因為審批導(dǎo)致的供給性不足。
對于企業(yè)而言，因為注冊制會消除股票發(fā)行溢價，因此會更慎重考慮是否真的要上市。所以當前排隊上市的企業(yè)，某種程度也是對注冊制認識不足導(dǎo)致。另外，主動退市也會成為常態(tài)。市場大概率會形成28現(xiàn)象，好公司股票被推崇而差的無人問津。2020年A股股票已經(jīng)體現(xiàn)這個特點了，龍頭大市值在高歌猛進，昔日曾經(jīng)被追捧的小盤股萎靡不振。二級市場已經(jīng)提前進入注冊制時代。
3.注冊制對投行業(yè)務(wù)影響幾何？
注冊制對A股市場會有顛覆性影響，對身在其中的投行機構(gòu)也不例外。在管制下，投行的核心任務(wù)是應(yīng)對監(jiān)管而不是促成交易，所以投行的最大客戶是監(jiān)管機構(gòu)，其次才是企業(yè)。投行角色也有點奇怪，受托于企業(yè)但要做監(jiān)管的看門人。所以，會讓企業(yè)感覺惹不起離不開又愛又恨。
注冊制下的投行面臨著轉(zhuǎn)型，最重要的工作不是拿批文而是定價和銷售。所以，投行要聚焦行業(yè)能從投資角度評判企業(yè)估值，能建立起有效的投資人網(wǎng)絡(luò)和口碑完成股票銷售。這對現(xiàn)有的投行機構(gòu)還是個人而言，都是非常大的挑戰(zhàn)。
簡單說吧，在注冊制下投行的核心客戶不再是企業(yè)，應(yīng)該是大的投資機構(gòu)。這個邏輯在于注冊制會讓中國證券市場由賣方市場變成買方市場。以后投行開年會，邀請就不應(yīng)該是企業(yè)客戶而是各種大金主了，鐵打的金主流水的企業(yè)應(yīng)該是常態(tài)。
當然，對投行從業(yè)者也會有很多改變，投行的核心能力是定價和銷售能力，還有就是撮合交易的資源嫁接能力。注冊制會帶來多數(shù)投行從業(yè)者的命運，從行業(yè)而言是轉(zhuǎn)型，但到了個體而言，大概率就是新人笑舊人哭的慘烈淘汰了。時代車輪滾滾前行，碾壓在你我身上悄無聲息……
4.注冊制對并購交易有啥影響？
有人說，注冊制對并購會有很大的影響，因為都可以直接上市就沒有必要并購了。所以無論是借殼還是發(fā)股購買資產(chǎn)都會沒戲。這個確實沒錯，注冊制會改變整個資本市場的生態(tài)，也會改變并購的驅(qū)動與邏輯，但并購會在新的邏輯下更加活躍。
這并不是并購從業(yè)者的非理性樂觀預(yù)期。借殼肯定會近乎絕跡，因為注冊制下上市與否都需要琢磨，借殼通常成本大不是企業(yè)首選。但注冊下借殼成本也會下降，香港市場比較成熟但很多仙股存在，在借殼成本不高的情況下，也不排除會有個案發(fā)生。
其實，無論是iPO還是并購本質(zhì)都是交易，企業(yè)做出商業(yè)決策最根本的因素是利益。在美國市場多數(shù)企業(yè)最終會選擇賣掉，主要是獨立iPO股票很難賣出去。另外，賣給更大的買家會基于控制權(quán)溢價和價值的相對性，獲得比iPO更高的收益。A股大家更傾向iPO最重要原因是iPO的溢價更具有吸引力，當然，中國有寧為雞頭不為牛后的傳統(tǒng)思維也是原因之一，但前者更為主要。
在注冊下，龍頭公司基于并購整合的動力和手段都會被放大。并購在市場上的玩法和邏輯會由原來的證券化套利轉(zhuǎn)變成產(chǎn)業(yè)整合擴張。目前已經(jīng)有很多上市公司之間在琢磨合并了，并購市場會越來越好玩，當然也越來越難。需要站在整合與投資角度來思考并購，在這方面，企業(yè)家已經(jīng)想得更為超前且準備踐行。
5.注冊制演進會順利嗎？
注冊制嚷嚷很多年了，現(xiàn)在剛剛有個雛形。目前的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板只能說是確立了以注冊制為目標的改革，其實還是在路上。但總算是有了注冊制的方向和追求了。就像小時候家里柜子上要印“豪華家俱”，盡管稱不上豪橫但有理想總歸是好的。
注冊制確實不會一蹴而就，也會有各種糾結(jié)與干擾。仔細想想，目前的監(jiān)管、上市公司、投資者和中介機構(gòu)，都是管制紅利的受益者。面臨這場觸及靈魂的自我革命，確實都挺不容易的。尤其中國環(huán)境比較復(fù)雜，在這過程中面臨反復(fù)也算正常，需要些耐心才對。
對注冊制的演進大趨勢還是應(yīng)抱有信心，客觀講，是否叫注冊制不重要，A股幾十年的市場化進程的大趨勢是不可逆。任何人都無法阻擋歷史前進的腳步，既然是資本市場就要尊重市場配置資源的規(guī)律。堅信無論道路多曲折，前途都是美好的，必須滴！
